Article paru dans Option Finance –

Les gérants de dette bancaire restent confiants malgré la crise. 

Le marché de la dette bancaire subordonnée, et en particulier celui des «CoCos» prisés par les investisseurs pour leur rendement, est fortement chahuté. Il a ainsi perdu 26% depuis le début de la crise. Mais la solidité financière des établissements est aujourd’hui incomparable avec ce qu’elle était en 2008. 

La crise qui secoue les marchés financiers depuis quatre semaines est tout particulièrement violente pour le secteur bancaire. Les investisseurs, qui ont encore un souvenir très vif de l’effondrement du secteur suite à la faillite de Lehman Brothers en 2008, s’inquiètent des multiples dangers auxquels les banques sont exposées : risque d’une crise de liquidité à court terme, d’augmentation des créances douteuses à moyen terme et de baisse accentuée de leur rentabilité face à des politiques monétaires toujours plus accommodantes à plus long terme. De fait, les actions des banques européennes ont vu leur cours chuter de plus de 40 % sur le mois (lire aussi p.24). 

 Mais les interrogations portent aussi sur les dettes massivement émises par les banques ces dernières années pour renforcer leur bilan, et tout particulièrement les plus subordonnées d’entre elles les «additional tier 1» (AT1). Ces dettes, surnommées «CoCos» (pour «contingent 

convertible»), sont en effet conçues pour être les premières à supporter des pertes en cas de crise de solvabilité de l’émetteur. 

Un triplement des spreads 

Un profil de risque qui les expose à davantage de volatilité dans la période actuelle et donc à de fortes baisses. «Les mouvements ont été très violents et rapides sur la dette bancaire, en particulier subordonnée, ces dernières semaines, témoigne François Lavier, analyste-gérant sur la dette subordonnée bancaire chez Lazard Frères Gestion. En un mois, les spreads ont quasiment triplé : sur la dette AT1, ils sont passés de 265 points de base (bp) avant le déclenchement de la crise à 746 bp le 17 mars, selon les indices Bloomberg Barclays. Cela représente une chute des prix de 26 %, alors que dans le même temps, l’indice Euro Stoxx 50 banques perdait 49 %.» 

Les chutes se sont en particulier accélérées la semaine du 16 mars, notamment comparé à d’autres segments du marché obligataire très prisés ces dernières années par des investisseurs en quête de rendement. «Depuis le début de la crise, la dette subordonnée bancaire de type AT1 avait un peu moins souffert que la dette corporate high yield mais cela s’est inversé depuis plusieurs séances : les indices CoCos ont chuté d’environ 27 % contre environ 20 % pour le high yield, indique David Benamou, directeur des investissements d’Axiom Alternative Investments. Les dettes bancaires dont le profil d’investissement est plus défensif, telles que les Tier 1 Legacy et Tier 2, ont perdu environ 10%.» Des baisses qui trahissent la fébrilité des investisseurs vis-à-vis du secteur bancaire. 

Un marché difficile à appréhender 

La complexité de ces instruments ne joue de surcroît pas en leur faveur. Ainsi, l’un des facteurs qui influent actuellement le plus, aux yeux des investisseurs, sur le marché des dettes CoCos est leur capacité à être «rappelées» par leurs émetteurs à une échéance donnée – généralement après cinq ans –, c’est-à-dire être remboursées suite à l’exercice d’un «call». «Pour que les émetteurs trouvent un intérêt à rappeler leurs titres AT1 à la date de “call”, il faut qu’ils puissent se refinancer ensuite à des conditions plus favorables, ce qui a presque toujours été le cas ces dernières années, explique Romain Miginiac, head of research chez Atlanticomnium, gérants des fonds GAM Star Credit Opportunities. Or, dans le contexte actuel, les investisseurs doutent que ces “calls” soient exercés. Moins de 2 % du marché des AT1 est valorisé comme si les émetteurs allaient rappeler leurs titres, contre 98 % en temps normal.» Une perception qui entraîne plus de volatilité et surtout une baisse des prix. «Les marchés ont arrêté de valoriser les AT1 à leur date de “call” et les considèrent désormais comme des dettes perpétuelles, ce qui accentue la baisse des prix», confirme François Lavier. 

Dans les faits, il est encore difficile de savoir ce qu’il en est : Deutsche Bank a effectivement renoncé, le 11 mars, à rappeler un de ses titres, ravivant les craintes de décisions similaires en série ; mais depuis, ING et SEB ont annoncé l’exercice de «calls». Les gérants se veulent rassurants. «Certains émetteurs bancaires ont à coeur de toujours rappeler leurs titres pour montrer au marché qu’il n’est pas nécessaire de les valoriser comme des dettes perpétuelles, fait valoir Romain Miginiac. Par ailleurs, il n’est pas justifié de considérer que les dettes dont le call est dans cinq ans ne seront pas rappelées : d’ici là, les conditions de marché seront redevenues normales.» 

Un avantage pour les créanciers 

Surtout, cette crise intervient dans un contexte bien différent de 2008. «Les banques européennes sont beaucoup plus solides qu’elles ne l’étaient au moment de la faillite de Lehman, insiste David Benamou. Le stress test réalisé en 2018 par l’autorité européenne de supervision des banques, l’EBA, l’a bien montré. Pour la première fois, le scenario de crise retenu était vraiment pertinent puisqu’il prévoyait, entre autres, une chute du PIB de 8 points et une récession longue de trois ans. Or, malgré ces hypothèses dures, la solvabilité des établissements restait bien meilleure que celle qu’ils avaient avant la crise de 2008. Leur ratio de fonds propres durs, aujourd’hui à 14,4 %, serait amputé de 4 points et tomberait à 10 %, mais ce serait davantage que les 8 % d’alors.» Cette solidité financière acquise au fil des années sous la pression des régulateurs pèse sur les actions bancaires car elle réduit drastiquement la rentabilité des établissements, mais profite aux dettes bancaires. «Je suis convaincu que, dans leur ensemble, les banques européennes vont résister et que les titres CoCos, convertibles en actions, ne seront pas touchés car le coussin de sécurité dont elles disposent permet d’absorber un choc équivalent à la crise de 2008», assure David Benamou. 

Plus que la conversion des AT1 en actions, c’est le risque de suspension du paiement des coupons qui pourrait venir gripper le marché de subordonnées bancaires. En effet, le régulateur peut interdire aux établissements de verser ce qu’ils doivent à leurs créanciers les moins protégés à partir du moment où leur niveau de solvabilité descend en dessous d’un certain niveau. Ce qui pourrait advenir si les établissements étaient amenés à passer d’importantes provisions en anticipation d’une flambée des défauts. Mais, là encore, le danger n’est pas immédiat, selon les gérants. «Il faudrait que les fonds propres de HSBC, de 124 milliards de dollars, fondent de plus de 30 milliards en plus des quelque 22 milliards de profits annuels avant taxes, pour que le versement du coupon soit menacé ; pour BNP Paribas, ce serait 15 milliards sur leurs 81 milliards d’euros de fonds propres, au-delà des quelque 11 milliards de profits», calcule Romain Miginiac. Les autorités ont par ailleurs conscience de l’enjeu pour les banques. «La BCE, dans son rôle de superviseur bancaire européen, a allégé certaines contraintes prudentielles : le niveau de déclenchement des suspensions de coupons est donc abaissé, ce qui éloigne ce risque pour les investisseurs», souligne David Benamou. Des mesures exceptionnelles pour une crise tout aussi inédite. 

Une liquidité sous surveillance pour la dette bancaire

Trader de la dette subordonnée bancaire n’est pas aisé dans les conditions de marché actuelles. Comme sur l’ensemble des marchés obligataires, la liquidité y est globalement mauvaise. «Nous sommes essentiellement face à des flux vendeurs et les brokers peinent à porter ces titres dont les prix ne cessent de chuter, prévient François Lavier chez Lazard Frères Gestion. Mais la situation était pire en 2008 et en 2011.» D’autres gérants sont plus nuancés sur l’état de la liquidité et mettent en avant une spécificité des subordonnées bancaires. «Contrairement à la dette corporate investment grade, les dettes bancaires ne sont pas éligibles au programme de rachats de titres de la BCE. On n’a pas constaté un effet d’éviction des investisseurs privés par la banque centrale sur cette classe d’actifs, note David Benamou, chez Axiom AI. Cette dernière compte donc davantage de participants et une meilleure liquidité.» 

Ce qui n’empêche pas les gérants des fonds de dette subordonnée financière de se préparer à un afflux de demandes de remboursement de la part des clients de leurs fonds. Le poids du cash en portefeuille a été renforcé et des stratégies de couverture ont été développées pour réduire l’exposition. Enfin, des mécanismes de «swing pricing» permettant de faire porter le coût de la liquidité aux investisseurs sortants ont été mis progressivement en place. 

OPTION FINANCE – 20 MARS 2020 – SÉVERINE LEBOUCHER

Crédit, Dette bancaire